Por Alejandro A. Tagliavini*

                     Aunque muchos lo saben, todavía hay quienes se preguntan por qué los mercados, sobre todo las bolsas y en particular Wall Street, han subido tanto en estos últimos meses a pesar de que las economías caen y, con ello, el poder adquisitivo de las personas. Pues la respuesta está en este gráfico, en donde vemos que la emisión global de moneda aumenta cada vez más y las bolsas y los bonos de alto rendimiento crecen casi al mismo ritmo salvo por un notorio quiebre en el 2020, cuando los gobiernos imponen fuertes represiones a los mercados (cuarentenas, confinamientos, etc.) impidiéndoles crecer:

                  Aquí surgen dos preguntas interesantes. Primero, por qué después de ese quiebre de 2020 los mercados financieros suben más rápido que la emisión monetaria. Y la respuesta es que la inflación -que es lo que están sufriendo los mercados- es el exceso de emisión en tiempo real respecto de la demanda de moneda, y la demanda viene cayendo sostenidamente dada la caída de la economía, con lo cual la curva de inflación -que es precisamente la curva de subida de los mercados- crece más rápido que la de emisión.

                   La otra pregunta interesante es por qué, si los principales analistas esperan un aumento del IPC (“inflación”) algo superior al 2% en EE.UU., los mercados se disparan mucho más. Sucede que el aumento del IPC no es la inflación, es solo un relevamiento arbitrario -según quién lo calcule y según qué método- del aumento de precios, y todavía menos representativo es en estos momentos en que, como ya vimos en notas anteriores que advierten muchos analistas, dados los confinamientos, los hábitos de consumo han cambiado sustancialmente (por caso, se usa menos transporte público y mucho más internet) con lo cual los actuales IPC no se corresponden ni siquiera con la realidad, mucho menos con la inflación.

                    En el caso argentino a esto hay que sumarle que hay muchos precios encorsetados por el gobierno. En cambio, un índice más acertado de la inflación -que es la devaluación del peso por sobre oferta- es el precio del blue que es el dólar más libre, menos atado a la política y más a la realidad. Por cierto, no es el tipo de cambio el que trasmite la inflación sino la inversa: la suba del dólar -la depreciación del peso, en rigor- se debe precisamente a la inflación. O sea, es mucho más acertado el índice de inflación interanual que mide el Prof. Steve Hanke (en base al blue y PPA):

              Como se ve, la inflación es más alta que la “oficial” pero, al mismo tiempo, viene cayendo -como consecuencia indirecta de que están financiando un gasto que ha sido altamente licuado- cuando la “oficial” crece. Según el INDEC, en diciembre el IPC tuvo la suba más elevada de toda la serie anual al reflejar un incremento del 4% frente a noviembre, con lo que en todo 2020 subió 36,1%.

              Por cierto, desde el inicio de diciembre hasta ahora el BCRA ha logrado recomprar casi USD 1.000 M, tras dejar 5.400 M en 2020. Esto llevó a que el ratio de reservas netas sobre el total de pasivos remunerados encuentre una leve mejora sobre el margen, que lo asemeja a una situación similar a la salida del cepo en 2016, aseguran desde Invecq. Sin embargo, esto no es relevante para la inflación.

             Con el gasto licuándose fuertemente, la emisión monetaria que habrá en 2021, según Invecq, alcanzaría $ 1,7 B para financiar parte del déficit primario que se ubicaría en torno al 3,5%, debajo del 4,5% presupuestado, lo que llevará a que sigan creciendo los pasivos remunerados, actualmente 78% más elevados que hace un año representando 110% de la base monetaria (cerca de los niveles de fines de 2017), pero corregido según la inflación anualizada calculada por el Porf. Hanke implica que en términos reales han caído. Y en 2021 el avance de los pasivos remunerados se estima en aproximadamente 0,5% del PBI, pero eso es solo un 10% de la base monetaria actual. De modo que si bien esto es inflacionario no es tan grave como suponen muchos analistas.

                   El principal problema es que, irónicamente, porque su fin es “secar al mercado” lo que logra es absorber demanda de moneda que debería ir al consumo y/o la producción y que la gente vuelca en estos bonos aumentando el gap con la emisión, a lo que hay que sumarle la baja en la demanda por la caída de la economía, dada la fuerte represión a los mercados vía presión impositiva y regulaciones asfixiantes. Con todo, la inflación real -medida por el dólar blue- no es tan preocupante, sí el IPC.

                Como señalaba en una nota anterior (“Perspectivas para los mercados en el nuevo año que comienza”) tarde o temprano -y de adivinar estos tiempos dependen las ganancias futuras- IPC, dólar oficial y blue tendrán que equilibrase. Entonces, los precios tienen un recorrido potencial del 70% entre el IPC y la inflación real del dólar blue, lo que se nota en que hoy comprar un teléfono móvil en Argentina es más barato que en su país de origen.

                Probablemente al gobierno le costará más trabajo controlar al IPC, de modo que se dispararía más rápido que el dólar oficial. En tanto que el blue, básicamente, está ligado a la inflación real, esto es, al aumento del exceso de emisión en tiempo real, que probablemente sea el factor más controlado, de momento. El IPC en 2021 probablemente se dispare más de lo estima el gobierno (29%) y probablemente se acerque más a lo que esperan los analistas (más del 50%). Por cierto, el dólar mayorista viene a un ritmo de devaluación del 55% anual.

                Por cierto, así las cosas, con un blue que promete seguir calmo, un plazo fijo minorista tradicional que otorga una renta de 37% anual, por debajo de las expectativas de suba del IPC, no parece buena idea, pero los plazos fijos UVA, que son los que ajustan por el índice de incremento de precios CER, puede resultar un buen negocio.

*Senior Advisor, The Cedar Portfolio 

@alextagliavini

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