Por Alejandro A. Tagliavini*

 

Finalmente, vencieron Lebac por otros $ 398.436 M, casi el 34,3% del stock total de estos títulos y equivalente al 39% de la base monetaria. Como se esperaba, para quedar bien con el ejecutivo -y conservar su puesto- el presidente del BCRA bajó las tasas, pero poco porque le teme a la “inflación”, y las mantuvo al nivel del mercado secundario como ya lo había hecho anteriormente, unos 151 puntos básicos por debajo de la emisión primaria de diciembre en el plazo a 35 días para dejarla en 27,25%.

Aunque lo cierto es que no necesita esperar la jornada de licitación para acomodar la tasa de interés, ya que puede hacerlo cualquier momento a través de la compra y venta en el circuito secundario. De hecho, el viernes, la autoridad monetaria vendió unos $3.500 M en el mercado secundario de Lebac.

Así las cosas, se estimaba que el BCRA emitiría $ 45.633 M ya que solo logró renovar $ 352.804 M. Aunque, la inyección monetaria vía Lebac podría contrarrestarse con la absorción vía Leliq, una letra a 7 días recientemente creada por el BCRA que no paga impuestos y es colocada a diario a una tasa del 27,25% -la misma que la de los pases a 7 días- con la que ya absorbió $ 19.000 M, que sólo pueden operar los bancos y, a diferencia del pase, tiene mercado secundario. Pareciera que el gobierno ha decidido reemplazar en el mediano plazo a las Lebac.

Por cierto, el BCRA no se da por enterado de que su política neo keynesiana de pretender domar la inflación vía manejo de tasas ha fracasado y se asusta con la alta variación del IPC de diciembre (3,1%), que superó las expectativas de casi todas las consultoras. Para peor, la medición “núcleo” se elevó de 1,3% a 1,7% respecto al mes previo. Y, por cierto, la nueva meta anunciada por el “ala política” -15% de inflación para 2018- a este ritmo y con esta política es inalcanzable. Por caso, JP Morgan, elevó su estimación al 19,2% para 2018.

Como toda mala política, es un círculo vicioso, demasiado vicioso. EL BCRA no tiene demasiado margen para hacer descender las tasas, ya que corre el riesgo de que los inversores no le compren buena parte del monto que necesita renovar y luego, lo que no logra renovar, hasta ahora lo ha venido pagando emitiendo pesos que se vuelca al circuito y luego pretende “drenarlo”, mediante la emisión de más Lebac (ahora, en parte Leliq). Así las cosas, el stock actual de estos títulos -creados por Duhalde hace más de 15 años, ya ronda el billón de pesos y, junto con los pases, suman una friolera equivalente al 10% de PIB, y supera a la base monetaria.

Por cierto, un clásico ya de la Argentina es la bicicleta financiera, el carry-trade, siendo las Lebac el instrumento preferido. Aun cuando algunos ven en un rally alcista del dólar una amenaza para esta estrategia, todavía conserva cierto atractivo absorbiendo capitales que podrían ir a la inversión productiva. En 2017, y pese al aumento del tipo de cambio y algunos que auguraron su muerte, lo cierto es que la inversión en Lebac de corto plazo rindió más de 3,1% en términos reales. Y en general, los analistas estiman un dólar anclado con lo que el carry trade seguiría siendo atractivo si las tasas no bajan del 26%.

Es una pequeña noticia en el sentido correcto que, presionado por el ejecutivo, a mediano plazo vamos hacia un sendero de baja gradual de tasas -mejorando el crédito para las pyme, el desarme de Lebac, mejorando el déficit fiscal- en un nuevo esquema de política monetaria “anti inflacionaria más gradual” con un tipo de cambio real más competitivo: otro ángulo inflacionario de las tasas artificialmente altas, ya que mantienen bajo el dólar aumentando las importaciones y bajando la productividad, demandando menos pesos.

En tanto que para bajar la inflación verdaderamente no hay otro camino que cortar la emisión monetaria, pero también el endeudamiento en todos sus tramos. Lo que el gobierno -y los neo keynesianos y neo clásicos- no comprenden es que el endeudamiento estatal no solo retrasa inversiones productivas al aumentar la tasa, sino que suma inflación porque absorbe la demanda de pesos, baja la productividad y luego, se ha acostumbrado a pagar emitiendo más dinero.

Esto explicaría que la base monetaria aumentó “solo” un 60,5% entre diciembre de 2015 y diciembre de 2017 -la era Macri- cuando el aumento del IPC se acercó al 75%, en base a datos del Indec.

 

 

*Miembro del Consejo Asesor del Center on Global Prosperity, de Oakland, California

 

@alextagliavini